资产证券化的法律风险及防控

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资产证券化,是指通过对流动性差,或者不能立即变现,但却有稳定的预期收益的资产进行重组,将其转换为可公开买卖的证券的过程,是证券化的高级阶段,是将资产的未来现金流以证券的形式预售的过程。

一、法律风险

1、法律法规不完善的风险

资产证券化不仅是市场经济条件下追求经济资源优化配置的产物,更是日益完善的法制条件下体现制度组合优势的金融创新。从国际经验来看,许多国家和地区为了便于证券化业务的开展都相应出台了各自的资产证券化法规。美国运用资产证券化手段解决银行不良资产获得成功,主要得益于其建立了完善的资产证券化法律制度、具有极为发达的资本市场以及联邦政府的适当支持。从法国、意大利、日本和我国台湾地区证券化的实践来看,上述国家和地区都通过立法对资产证券化进行了规范,其立法规范的类型比较多样化,有些有专门独立的立法,如我国台湾地区就制定了《金融资产证券化条例》。

反观我国的资产证券化,基本上是在政策推动下进行的。2002年,中国人民银行首次在《货币政策执行报告》中提出”积极推进住房贷款证券化”;2004年《国务院关于推进资本市场改革开放和稳定发展的若干意见》首次提出”积极探索并开发资产证券化品种”;2005年12月底,国家开发银行和中国建设银行先后成功发行两只资产支持证券。实际上,我国长期处于尚不完全具备资产证券化的法律环境。证券化探索历程深刻反映了我国法制障碍的约束性和进行相应立法的迫切性。如今,我国开展证券化业务已经有十多年,仍未建立起一套比较完善的规范资产证券化发展的法律法规和会计条例,法制条件的不完善由此可见一斑。

2、风险隔离问题

在资产证券化的交易结构中,投资者与原始所有人之间存在着双向的、结构性风险,如果不予以隔离,对于投资人来说,一旦资产的原始所有人破产而影响到基础资产,投资人将损失投资收益;而资产原始所有人的风险在于,一旦资产池本身收益未实现,投资人有可能向原始所有人索赔。在美国资产证券化运作过程中,往往通过设立特殊目的载体(SPV)作为资产证券化的发起人与投资者的中介,即”破产隔离”的载体,它实际上是证券化交易的中心环节。但按照我国当时的法律制度,尚没有关于SPV设立的法律依据,《公司法》中更是无据可引。因此,实践中只能通过信托的方式运作,虽然形式上基于《信托法》,我国的ABS通过引入特殊目的信托(SPT)或特别目的载体(SPV)等方式,实现了法律意义上的破产风险隔离,但在实务操作中却无法实现彻底有效的风险隔离:一方面,信贷类ABS的发行人,一般自持产品分层中风险最高的次级产品,且通常担任贷款服务商,由此形成的隐形”刚兑约束”会显著增强发行人与ABS资产的信用相关度;另一方面,企业资产类ABS的发行人,因其和相关利益人普遍存在对本息偿付的差额支付承诺或关联机构提供担保,法律意义上的破产风险隔离尚未完全做到。

3、信用评级风险

资产证券的评级为投资者提供了证券选择的依据,因而成为资产证券化的一个重要环节。资产证券的评级与一般债券评级相似,但又有自身特点。信用评级由专门评级机构应资产证券发行人或承销人的委托进行,但这种第三方评级存在信用强相关问题,即在实务操作中,发行人对相关资产的运营管理将显著影响预期现金流的分布,其尽职履约能力乃至偿付水平会直接影响到基础资产的信用质量和现金流回收效率。这种信用相关度无论在法律义务还是投资实务中,均不容忽视。此外,将传统信用债评级思路简单套用到ABS上的做法,很容易在评级过程中将信贷类ABS产品与发行人等同化。由于投资机构通常较难获得关于基础资产的原始资料,缺乏足够的信息,不了解产品的定价方式,因此很多投资机构倾向于直接参考发行机构的信用评级。这与信用强相关问题形成合力,进一步强化了投资机构将ABS产品与发行人等同的评级思路。这些问题的普遍存在,使得国内的ABS产品虽然在一定程度上具备了海外标准ABS产品的信用脱媒(即ABS债项评级与发行人评级可真正分离),又一定程度上与国内传统信用债具有类似之处(即担保评级、主体评级决定债项评级)。因此,买方内部如何评级,是当前国内投资机构投资ABS产品时,权衡投资风险与投资收益、投资效率与投资效果过程中亟待解决的问题。

二、法律风险防控

1、立法与监管理应坚持”双管齐下”

虽然资产证券化业务获得了快速发展,但与金融发达国家相比,我国的资产证券化尚处于初级阶段,发展过程中还存在着各种问题。当前,我国应该结合金融市场发展的特点并根据资产证券化运作的具体要求尽快出台一部与资产证券化相关的法律法规和会计条例,并对现有的与实施资产证券化有冲突的法律、法规,进行修改、补充与完善,为今后开展各类资产证券化业务提供有力的法律保障。在完善立法的同时,还应该完善对资产证券化的监管,简化证券化的审批程序,让资产支持证券的发行更为标准化。立法与监管的同步完善,有利于解决我国资产证券化业务普遍存在的”投资者结构单一、二级市场交易不活跃,缺乏统一监管,配套制度不完善”的三大痼疾,让更多的投资者参与其中,为资产证券化市场的繁荣发展增添活力。

2、风险隔离必须坚持”双管齐下”

一方面,资产从卖方向买方的转移必须构成一项”真实出售”。只有将资产真实转让给SPV才能隔离风险,这样对于投资者来说,SPV作为资产的所有权人,阻断了原始所有权人与资产的联系,即使原始所有人破产,亦不会威胁到已转让资产,成功的将破产风险隔离于项目之外;对于原始资产所有人来说,资产转让给SPV,该资产上所有风险及报酬一并让渡给SPV,即使投资者受到了损失,唯一可能的追索对象就是SPV,因此真实转让阻断了投资者对原始所有人的追诉风险。法院裁定”真实出售”时主要考察:当事人意图符合证券化目的;发起人的资产负债表已进行资产的表外处理;出售的资产一般不得附加追索权;资产出售的价格不盯着贷款利率;出售的资产已经过”资产分离”处理,即已通过信用提高方式将出售的资产与发起人信用风险分离。不符合上述条件的将视作担保贷款或信托。另一方面,资产的买方必须是”破产隔离实体”,即同时具备两个基本功能:一是财产独立,可实现破产隔离;二是可便捷地发行证券。在我国法律体系下,公司不宜作SPV,资产证券化的运作需要SPV能够灵活掌控资本运作的时机,及时将基础资产证券化后投放市场,而公司须遵循《公司法》及《证券法》对公司发行证券设定的严格条件,这些条件将限制SPV发挥其功能。根据现行的法律法规,可采用的SPV模式主要有信托、有限合伙、基金公司特定客户资产管理计划以及证券公司资产管理计划。这些模式在一定条件下均可以起到风险隔离的作用,缺陷是它们各自对投资门槛及投资人数都有严格要求,使证券化产品很难成为大众投资对象。

3、信用提高应当坚持”双管齐下”

证券化下的资产包含着较大的信用和流动风险,债务人违约、拖欠或债务偿付期与SPV安排的资产证券偿付期不匹配都会给投资者带来损失。此时,对于投资者而言,信用评级并不足以保护和实现资产支持证券的投资收益;对于发起人而言,该证券经内部评级所能获得的信用级别往往很难帮助他们在市场上以一个理想的价格实现畅销。为此,需要对资产支持证券进行信用提高,包括由发起人或第三方提高。

发起人信用提高一般有三种选择,直接追索、资产储备、购买或保留从属权利。

(1)直接追索。由SPV保留对已购买资产的违约拒付进行直接追索的权利,通常采取偿付担保或由发起人承担回购违约资产的义务。直接追索最显着的优点是手续简便,因而被广泛便用。但其也存在缺点,一是信用评级机构对资产证券的评级不会高于发起人的资产信用评级,二是发起人的回购义务在一定条件下可以取销。因此,直接追索往往辅之以发起人寻求的第三方(商业银行保险公司)提供的信用担保,并由发起人向SPV提供一项直接向第三方索偿的买方选择权。

(2)资产储备。由发起人保留证券化资产数额之外的一份足以偿付SPV购买金额的资产储备,在违约应收款限度内,从该储备资产所带来的现金流量中进行偿付,在这种方式下,SPV在购买时并不支付资产的全部价款,而是按一定的折扣收益按折扣比例支付给发起人。

(3)购买或保留从属权利。购买从属权利是指发起人买入发起的从属证券,从属证券的权利落后于SPV向第三方投资者发行的证券,即第三方投资者的投资偿付权利优先于从属证券持有人,SPV对从属证券的偿付以证券化资产不违约为前提,因此在购买从属证券方式下,实际上是由发起人向SPV提供了一笔保证金。保留从属权利是指发起人以不可分割权利方式出售资产组合时,保留自己一份不可分割权利,但卖方(发起人)权利从属于买方(SPV)权利,如果售出资产发生违约应收款,SPV可以从发起人保留权利中得到补偿。

第三方信用提高主要有两种方式,一是分割证券类别,二是为SPV的证券的信用提高。

(1)分割证券类别。以两种证券为例。先将所发行的证券分成优先和次级两种,在优先证券的本息尚未支付完毕之前,仅对次级证券付息而不还本,优先证券的信用评级会相应提高,而次级证券一般只发售有限数量,以确保优先证券的信用等级,如果将证券类别分割为多级,则按证券级别和偿付时间依次顺推。这样,次级证券购买者就为优级证券购买者提供了信用担保。

(2)为SPV的证券的信用提高。是指由第三方通过信用证、不可撤销向SPV购买资产的义务、不可撤销购买由保险公司提供的金融担保的义务,进而达到资产证券信用提高的目标。