新三板“分层”的路径选择:“创新层”难以一步到位?

未央网

 

最近,新三板“分层”方案再次引起市场关注。一个原因是前两个月的网传版分层方案给市场留下了悬念,易三板研究员专门针对网上流传的“三分法”做过解释;另一个原因,是股转系统的领导在曾公开场合表示,预计10月份出台分层意见稿会,不出意外的话,2015年底前会实施。

时间飞逝,一晃就到10月底,媒体和市场再次把新三板“分层”话题翻了出来。这也从一个侧面反映出,新三板从4月“牛市”进入冰点期6个月以来,急需政策补给。国家一直鼓励“双创”,10月19日,李克强总理再次莅临中关村创业大街,更加彰显总理支持小微企业融资的决心,但新三板作为创新、创业的主战场,制度创新跟不上市场变化怎么能行?

打开股转系统的官网,数据显示截至10月19日,挂牌公司数量已经达到3721家,此外在股转系统排队的企业还有500多家,据称场外券商手中还有5000-6000家在排队。新三板二级市场虽然不活跃,但市场的关注度依然没有减退。针对最近的“分层”焦点,易三板研究带大家进行详细而理性的分析,为投资者、上市企业、金融机构建言献策。

新三板分层“三分法”有争议

目前,市场上流转着多种分层方案,主流的有2种:“三分法”和“二分法”,我们姑且用简称,方便大家记忆。易三板研究员在整理了这两种方案,具体如下:

“三分法”认为新三板将分为三层:创新层、培育层和基础层,这是两个月前网传的分层方案,虽然后来股转系统官方进行了否认,但有接近监管层的人士表示,这个方案是内部讨论稿。也就是说,官方内部确实是有“三分法”的这样一种意见。

“三分法”标准中创新层的标准如下。标准一:要求最近2年平均净利润不少于2500万,净资产收益率不低于10%,最近6个月平均股东人数不少于200人;标准二:营业收入近二年复合增长率不低于40%,收入平均不低于5000万,总股本不少于3000万元;标准三:最近6个月市值不低于6亿,最近一期股东权益不少于5000万元,做市商不少于6家。

且不论以上标准是否过高,因为标准高低其实本质上并不影响市场预期。标准高一些,也会有企业能够达到,标准低一些,也有会企业达不到,关键标准是“市场化”的,而不是行政指令式的。但是,坊间流传的“三分法”分层方案中,仅对“创新层”进行了关注,而对培育层、基础层不闻不问,也就是说市场更加关注未来创新层的公开竞价交易。

“三分法”出来之后,市场的质疑声音很多。易三板CEO翟振林表示:“新三板分3层是比较理想的分法,因为分层的目的是后续的管理,分出创新层目的是采用公开竞价的交易方式,但从目前新三板的市场和政策两方面来看,竞价交易短期内都不会推出,这样来看,分三层的意义就不大了。”

翟振林进一步表示,新三板的“二分法”可能更加切合实际,并容易实施,这是市场选择的结果。那么,新三板分层的“二分法”是指什么呢?

 

“二分法”也有异议 “创新层”难以推出?

市场的对“二分法”推出的两层,有不同的看法!“二分法”本身也透露出一些误区,这里易三板研究员带大家进一步分析和理清。上面提到的“三分法”是将新三板分为创新层、培育层和基础层。市场上有一种声音认为,“二分法”就是将第二层去掉,直接分成“创新层”和“基础层”,这种观点有一些争议。

创新层,是业界公认的最高层,也有把它比喻成纳斯达克市场的“全球精选市场”。纳斯达克有三个层次,从低到高分别为资本市场、全球市场和全球精选市场,其中全球精选市场标准最高,采用公开竞价交易方式,2006年才推出的标准。

然而,新三板是否会直接推出“创新层”,直接采用公开竞价?易三板的态度是保守的。翟振林认为:“纳斯达克从1971年算起,至今发展44年,真正意义上的分层有过两次。一次是在1982年,一次是在2006年,1982年第一次分层开启了做市商交易方式,应该说这是一次有着里程碑意义的分层,但是市场并没有对做市商的推出抱过高的期望,因为人们很快发现‘做市商’和‘坐庄’之间只隔着一层纱;第二次分层是在2006年,纳斯达克拿到了全国证券交易所的牌照,推出了公开竞价交易,开始和纽交所竞争。显然,新三板还没有到能够和沪深交易所竞争的程度。”

翟振林认为,新三板现在的阶段和纳斯达克1982年的状况很相似,还没有到纳斯达克2006年的成熟程度,所以应该首先在做市商层面去分层,首先把做市的优秀企业找出来。而不是简单地去掉培育层,直接分为创新层和基础层,也就是说,对于创新层的竞价交易,市场预期可能过高了。

分层的两个标准:财务标准,还是流动性标准?

新三板从2013年年底发展至今,仅仅两年的时间,就想走完纳斯达克44年走过的路,可能有些过于着急了。但是,基于国内经济的活跃,创新创业“双创”政策的支持,大量小微企业的出现确实引爆了新三板的融资需求。

易三板研究员整理了国家工商总局的数据,发现国内的市场主体已经达到7000多万家,其中企业法人1200多万家,个体工商户5000多万家,民间经济极其活跃,融资需求旺盛。所以,不到两年时间里,新三板挂牌企业数量已经超过沪深交易所25年的数据,沪深两个交易所市场一共才有2800家上市公司。但是,新三板的发展,还需要遵守循序渐进原则,要先分出较低层次,再逐步设立顶级市场。

业界关注新三板分层,只是简单从分层的结果来看,有些过于片面。对于企业来说,更应该关注分层的标准,因为不同分层的标准将引导不同的市场结构,最终会形成不同的周边商业。

那么,这个比分层结果更重要的就是分层标准,是采用财务标准,还是流动性标准?

之前网传的“三分法”是采用的财务标准,是从利润权益、收入规模和市值水平三个角度进行的筛选,企业能够达到其中之一的就可以进入创新层。财务分层标准能够直接反应企业对股东和投资者的诉求。

此外,还有一种分层标准,就是流动性标准。常用来表征流动性的指标有交易方式、股东人数,以及包括换手率、成交量、做市商数量、做市时长等指标。流动性表征的是市场对企业的认可度,流动性高的企业,市场认可度就高,但流动性并不能简单来衡量企业价值。

财务标准和流动性标准各有千秋。一般来说,财务指标适合比较成熟的资本市场,而流动性标准适合于成长性的场外市场,尤其适合于小微创新企业。

如果使用财务标准进行“三分法”分为三层的话,应该说是一种“一步到位”的分层方式,资本市场会形比较严重的“路径依赖”,再取消这种分层的成本比较高,就像我们的主板、中小板、创业板一样。采用流动性标准的“二分法”分为两层的话,一般说来是一种“循序渐进”的方法,先分成一部分企业进行培育,再逐步过渡到竞价交易。“二分法”也是一种市场化“倒逼”的方法,1982年的纳斯达克是这样,今天中国的新三板也是如此。

易三板研究院出品。