论“拿来主义”下的熔断机制

未央网

2016年1月4日,新年交易第一天,是A股熔断规则正式生效的第一天。根据规则,沪深300指数如果下跌5%触发熔断,熔断范围内的证券将暂停交易15分钟;但如果尾盘阶段(14:45至15:00 期间)触发5%或全天任何时间触发7%,将暂停交易至收市。单市场一路向下,昨天沪指跌6.85%,创4个月最大跌幅,报3296.66点,成交2409亿元。深成指跌8.16%,报12686.34点,成交3553亿元。创业板指跌8.21%,报2491.27点,成交883亿元。两市合计成交5962亿元,共有1318只个股跌停。

论“拿来主义”下的熔断机制

​板块方面:全线下跌

论“拿来主义”下的熔断机制

主要原因分析​

1. PMI疲软

2015年12月财新PMI录得48.2。连续第十个月低于50荣枯线,预期48.9,前值48.6。从分项数据看,产出指数、新订单指数均处于收缩区间,新出口订单指数再度跌入收缩区间。中国制造业运行继续放缓,低迷走势未见好转。财新智库首席经济学家何帆称:12月PMI反弹趋势受阻,预示经济继续面临较大下行压力。

2. 人民币继续贬

人民币中间价再创2011年5月以来新低。人民币对美元汇率中间价报6.4936,较前一交易日(12月30日)6.4895,贬值41个基点。再创2011年5月以来新低,连续四天贬值223基点。

3. 中国央行半年来首次暂停逆回购,可能年初降准。

中国央行今日于6月底以来首次暂停逆回购操作,国泰君安分析师徐寒飞认为,跨年时点资金面并不宽松,此举或意味着将有其他方式的宽松措施出台,例如降准或定向工具。

4. 美联储继续加息预期

美联储官员梅斯特称2016年加息超过4次可能是合适的;与大多数美联储官员相比,对收紧的步伐更乐观;未来加息无须以通胀表现为证据,未来每次会议都可能实施第二次加息。

5. 熔断机制的缺陷

(1)心理层面,扼杀流动性。

像今天这种缺乏明确利空的下跌,在没有熔断机制的情况下市场通常会反抽。但现在市场面临的问题是,当市场下跌的时候,所有人都担心直接跌到5%熔断,所以没人敢抄底;而在市场熔断暂停15分钟后,市场会担心再次下跌到7%熔断,其结果就是熔断机制导致市场波动加大,流动性丧失,而这却与监管部门的初衷正好相反。因此,从目前情况来看,熔断机制扼杀了A股流动性。

(2)标准差偏差。

我们的熔断机制是照搬美国而来,美国的熔断机制参照标的是标准普尔500指数,我国的熔断机制参照标的是沪深300指数,我国在参照美国熔断机制时,并未充分考虑指数波动性及其适用区别,从而导致标准差偏差。美国标准普尔500指数过去1年的数据,平均每日震荡幅度是1.11%,而沪深300的平均每日震荡幅度是3.06%。也就是说我们指数波动是美国成熟市场是3倍,使用同样的适用规则,可能就会陷入困境。

(3)熔断机制有效性存疑。

究竟是减缓了市场波动还是加剧了市场波动,国外实证结论并不一致:熔断机制始于美国,1987年股灾后实行,而随后以Gerety和Mulherin为代表的学者则研究认为,熔断机制不仅没有减轻市场波动,反而增加了市场波动;持正面观点的学者Chirstie也仅仅证明了熔断机制有利于市场信息的传递,降低信息的不对称性,并没有说明熔断机制有助于市场稳定,不具有“刹车”功能。

(4) 熔断机制用于T+1的市场,是一项创新实验,带来创新性风险。

实际交易数据显示,效果是加剧了流动性危机风险。纵观海外实施熔断机制的市场(美国、日本,法国、韩国等)其股票均可日内回转交易(即T+0),因此股指触发熔断后,在冷静期内市场投资者经过信息传递与交换后,在市场恢复交易后理论上可以通过积极交易行为尽可能减轻投资损失(补仓或止盈离场),这些交易行为本身亦创造了新的流动性;而在T+1制度下,投资者日内买卖则须T+1交收后才能从事交易(尤其对于买入股票者),在市场出现极端波动的情况下,投资者无法通过积极交易策略化解风险,市场流动性就会出现风险。

(5)中国股市已实施涨跌停板,过多干预交易将影响市场效率。

从1996年12月沪深股市引入涨跌停板制度,该制度对于短期化解市场过度波动和抑制投机起到了积极的作用,在接近20年的制度实施过程中投资者已较为熟悉交易规则和玩法;而新的熔断机制的加入,则相当于股指新增了两道交易双向阀门(-10%,-7%-5%,5%,7%,10%),对于沪深300指数来说,在新的熔断机制下理论日内涨跌幅度收窄至(-7%,7%),通过制度过多干预市场交易,造成市场交易频繁“启停”损失的是交易效率,对市场长远发展不利。

(6)散户博弈困境。

中国股市的参与者散户比例偏高,投资者结构决定了投资理性程度相对较低,这是市场易大起大落的根本原因,而这个,并不是熔断机制所能解决的。

综述,笔者认为,在已经存在涨停板限制的A股市场,过多干预交易将影响市场效率。我国股市散户众多,相比较于美国成熟市场,投资性更重,市场波动性更大(美国标准普尔500指数过去1年的数据,平均每日震荡幅度是1.11%,而沪深300的平均每日震荡幅度是3.06%。也就是说我们指数波动是美国成熟市场是3倍),使用“拿来主义”熔断机制,采用同样适用规则,可能就会陷入困境)。此外,熔断机制本身有效性目前存在疑问,在T+1市场采用,金融创新是好事,但是这样的金融创新和金融实验,也是具有巨大的创新性风险,它可能带来更为严重的流动性风险,市场更加关注于“投机博弈”,而不是股市本身的逻辑:发现价值与创造价值。​​​​