网络借贷的中国镜鉴

未央网 作者: 杜艳

2016年,网络借贷将迎来新的格局、新的趋势和新的挑战,原因有三个:

一是,监管新政出台,将对行业发展、行业格局构成新的改变。

二是,一个未来风险跌宕的市场,将对行业发展带来新的挑战。

三是,新的技术以及既有技术的发展,会给行业发展带来新趋势。

回望近五年的发展之路,互联网金融尤其是网络借贷的发展,犹如中国现实的一面镜子,透过它的发展轨迹,可以更清晰地照见现实:

一是,网络借贷兴起的原因是近五年中国金融抑制的加强。近年宽货币与高融资成本并存,就是表现之一。

中国金融抑制加强的原因有两方面:

一是,次贷后金融市场和监管对风险厌恶提高,一系列宏观审慎与微观审慎的监管要求,增加了金融机构的运营成本。

二是,宏观经济”三期叠加”,信用风险提高,造成”惜贷”与”有效信贷需求不足”并存。

金融抑制加强,也是英美互联网金融兴起的背景。也因此,无论英美还是中国,都意在为互联网金融的创新留出空间,从而解决个人、小微企业等融资难。

从英国对可替代性金融的默许、2014年《关于网络众筹和通过其他方式发行不易变现证券的监管规则》的出台;到美国的JOBS法案、对D条例的修订等,都可以看到,监管层意在缓释金融抑制的决心。

中国的逻辑有一脉相承之处。但意见稿难产两年之久,彰显出中国更复杂的博弈现实以及监管不适。

二是,网络借贷已经成为中国影子银行的新组成部分,但影子银行本身不是贬义词,对其成因及效用需要客观评定。

通俗讲,影子银行是游离于监管体系之外、并可能引发系统性风险和监管套利等的信用中介体系。由于其存在期限错配、流动性转换、信用转换和高杠杆,从而可能导致系统性风险。

中国长期存在的民间借贷,可以看成是一种影子银行。但需要看到,影子银行在中国大发展的转折点是2009年,为何此时勃兴?值得思考。

2009到2013年,是中国影子银行大发展的第一阶段。表现为”银行的影子”,是一种信贷的”非银化”。2008年的4万亿投资和信贷大放水,以及2009年断崖式的政策调控,使得信贷刚需只能借道银行、证券、保险、信托、基金等各种”非标”理财或资管计划满足。这一时期,影子银行大发展与 “银行负债理财化”,并驾齐驱。

2013年底至2015年,是中国影子银行大发展的第二阶段。表现为”互联网金融”的大发展,尤其是网络借贷和线上财富管理。其背景是监管层加强对银行理财的”非标”整顿,出表成本增加,对小额信贷”挤出”效应明显。

需要看到,美国影子银行起于监管放松,而中国影子银行与监管加强和金融抑制密不可分。故,对影子银行的效用,应该一分为二:

首先,它缓释了金融抑制,满足了部分合理的信贷需求;

其次,它带来了新的监管成本,也带来了新的信用风险。关键是,当监管失灵于某个信用市场,将无法做出准确的风险判断,并果断出手。这正是”次贷危机”的深刻教训。

三是,网络借贷在中国的野蛮式生长,”成于”监管套利,亦”荒于”监管套利。

网络借贷的大发展,恰逢中国迫切需要通过创新寻找新的经济增长极,”大众创业、万众创新”成为国内主基调,对互联网金融所带来的创新亦多有期待。

支持创新,成为监管更有”耐心观察”的原因之一。而机构监管为主的分业监管所造成的监管空白,是支撑网络借贷野蛮生长的另一重要原因。

如果说,第一阶段的影子银行发展,导致的结果是”监管竞次”(race to the bottom),这一阶段则直接导致监管失灵。对涉众的信用活动,长期无监管,是对监管底限的突破。

对此,中国尚缺共识,即:对金融创新的支持,需要合理的”金融约束”,适当的监管不是”反对创新”。

成于斯,毁于斯。结果显而易见:

一是,催生监管套利,因为预期政策迟早将出台,催生”大而不能倒”的逆向选择风险,从而绑架监管。

二是,投资人保护缺失,导致公众付出”真金白银”的高昂代价。加强投资者保护,是次贷危机的沉甸甸教训,国内迄今未见足够重视。

三是,监管空白造成了传统金融与互联网金融之间的”监管双轨制”,缔造了金融市场的不公平。

更糟糕的后果是,监管缺失导致鱼龙混杂,劣币驱逐良币,频繁的跑路和非法集资事件,破坏了公众对行业的信任,甚至不得不”去P2P化”。

四是,网络借贷起到了一定的鲶鱼效应,形成对银行改革的倒逼压力。但需要谨慎看待网络借贷现阶段的竞争优势。

刨除监管套利,网络借贷无论在资产端、投资人端还是风控方面,短期难显对传统金融的竞争优势。主要原因是:

一是,资产端主要是符合银行审贷标准之外的高风险资产,且主要通过线下获取,小额分散的特点决定了线下审贷成本高昂,线下团队人力成本随着资产规模扩张而扩张,无法在线下”去重”。

二是,投资人端,纯线上主动获客非常有限,无法脱离大铺广告、竞价、让利等传统营销方式,导致流量转化成本高昂,无论是新客户获取还是存量客户的维护成本,较之传统金融都难言优势。

三是,投资人比价效应,导致客户忠诚度远低于电商,并倒逼平台面对平台融资的生存压力,易铤而走险,扩大对资产端和流动性风险容忍度,有转为信用中介的内驱力。

四是,相较于受到严格监管和更具”硬数据”优势的银行,网络借贷的风控优势迄今没有被数据验证。

五是,资本对网络借贷的期待和热捧,源自对大数据等技术的想象空间,估值中不乏乐观预期的泡沫。

大数据的想象空间,来自于:一是,通过大数据进行批量获客;二是,通过大数据对客户进行精准营销和管理;三是,通过大数据批量审贷;四是,通过大数据风控,提高全生命周期的信贷管理能力。

迄今,尽管不同平台多有探索,难有平台敢言在上述领域建立了大数据的优势。

原因在于,大数据本身并不能解决信息不对称,甚至可能加剧不对称,增加数据提纯难度和算法模型的建立难度。大量碎片化数据的存在,如果不能提高数据的挖掘和场景还原能力,将对决策造成干扰而不是简化。

防欺诈,依然是各家平台面临的巨大挑战。

另外,大数据获取、挖掘与隐私保护之间,是个敏感区域。目前对大数据的期待,忽略了隐私保护失范所可能带来的市场风险。

六是,网络借贷信息中介要想成为一种可持续的商业模式,具有很高的基础设施门槛。

信息中介模式,意味着平台转型撮合交易的交易所。不承担任何的信用风险,平台的盈利模式由信用中介的利差收入变为交易费率。

交易所模式下,交易所的主要职责是:制定交易规则、严格的信息披露、投资人保护、清晰的交易及资产权属登记管理等。

由此,确保交易所的独立性,是交易所模式成立的前提。此模式下,投资者风险自担,前提是:一、信披尽职、卖者有责;二、资产的风险收益直接转移投资者。

要确保交易所模式成立,如下的基础设施不可或缺:1、打破投资的刚性兑付;2、完善的第三方征信和评价体系;3、数据获取和分析优势;4、投资人保护制度;5、法律关系的清晰界定;6、清晰的债权与交易登记;7、适度的监管。

但交易所商业模式要走得通,必须具备交易规模的优势和产品多元化的优势,否则很难持续。

七是,强制界定为信息中介平台,如果商业模式难以持续,将可能带来平台的”去P2P化”或转型线上财富管理,带来新的监管套利。

迄今,平台的资产端收益,很难匹配投资者收益+平台的运营成本,基本是”烧钱式”亏损运营。如果转型信息中介平台,其交易费率收益将更低于信用中介的利差收入。

不同于电商,”烧钱式”规模扩张的模式很难在金融中介平台走得通:

一是,客户与用户,一字之差失之千里。在形成使用习惯后,电商具有更强的用户粘附性,而金融低频交易的特点注定从客户向用户转化,迁移很难;

二是,不同于一般的商品交易,金融交易本身是高风险交易,其风险扩张随着交易规模扩张而倍增,平台动辄每年数倍的交易规模扩张,风控能力很难同步倍数扩张。

刨除前期的监管套利”红利收入”后,预计平台将在过渡期加速”去P2P化”,转型线上综合财富管理平台或是可行选择。

2015年十部委发布的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》中,将互联网金融分类为:互联网支付、网络借贷、股权众筹融资、互联网基金销售、互联网保险、互联网信托和互联网消费金融。上述分类中,并没有涵盖线上财富管理,或成为下一个套利通道。

八是,在监管向功能监管转移的同时,完善银行、证券和信托关系的内涵,构建完备的法律体系,已经刻不容缓。法律关系清晰,是避免监管套利、监管竞次、监管空白的基础和前提。此外,建立独立于一行三会的投资者保护机构,是中国的现实选择。

目前,由于对证券的定义过于狭窄,对信托关系没有明确的界定,借助各种名目繁多的财富管理计划监管套利,花样频出。对P2P的平台属性进行强制界定,不能从根本上解决监管套利问题。

而对于涉众的理财,由于缺乏有力的投资者保护机构,而附属于一行三会下的投资者保护部门亦缺乏相应的监管工具,难以对涉众和跨界的金融产品,从一诞生就从投资者保护角度介入监管。

我们需要坚守的是,如果金融产品的信息披露本身不足以让投资者很容易地识别风险,就应该建立合格的投资者制度,并对合格投资者的界定进行动态的调整。