黑天鹅频发分层制渐近 新三板企业该何去何从?

未央网 作者: 刘烜宏

新三板流动性不足,很多优质企业正收拾“行李”准备出走,部分先知先觉的企业已在IPO的路上,哪怕被并购也总比干巴巴的晾着好。

企业此时也很迷茫,管理层很纠结,新三板市场虽具有一定优势,但在估值、流动性以及未来的发展趋势上仍是未知数。是该跻身于分层后的创新层,享受创新层的政策春风,还是重新选择资本市场,追一追注册制的号角?这是个艰难的抉择,一不小心可能“一夜回到解放前”。另一方面,年后黑天鹅事件频发,市场动荡不安,一场系统性的危机仿佛即将爆发。

黑天鹅频发,一个炸弹接着一个炸弹

年报尚未提交,部分新三板企业就以“黑天鹅”方式展示过去一年或是多年隐藏的不足。易所试高层违规被立案协助调查,不晓得其50亿的融资计划是否会泡汤;挂牌仅三个月的元和药业董事长刘忠元也吃上官司了,据说还是内地富豪榜上的知名人物;星光影视、声望科技,这两家企业一个行贿,一个拖欠账款,名声和财务状况颇为忧心。这几家企业基本都蹭上了法律红线,后期情况需结合法理和事理。更有奇葩剧情,展唐科技遭讨债停业,竟推出一位退休多年的阿姨做掌门。对于新三板“黑天鹅”爆发的事件,多家媒体已详细报道过,笔者对上述案例简单带过。

在众多黑天鹅事件中,笔者着重关注过两家企业。一个是枫盛阳,这家企业以上千万股票质押进行融资,差点爆了仓。

据悉,枫盛阳在恒普金融网站上,以股权质押的方式打包成理财项目,以1000万股股权作质押,借款金额3000万元。风控补仓线是4.8元,枫盛阳的股价一度跌至4.65元,面临爆仓的风险。大股东补仓后,股价又跌至2.85元,被紧急停盘。资本市场上,股票质押是高风险的融资方式,新三板市场始终被中小企业认定为融资的天堂,何必要走股票质押的方式呢?是到了怎样的山穷水尽才冒此风险呢?这从侧面反映了在经济大环境不景气时,即使拥有融资渠道优势的新三板企业,仍然难以把控资金链的风险。

更何况,新三板市场濒临流动性枯竭的状态,定增屡屡破发,3000多家企业始终没有产生交易量。想当初,耗费百万挂牌,年年耗费人力财力去“保壳”,却依旧躲不开融资难题。据统计,截至上周,新三板已有1227个股权质押案例,2016年至今已有200多个股票质押项目,说明新三板的融资环境并没想象中好,股权可是一个企业的命根子。如果市场继续阴晴不定,股权质押可能接连爆仓,企业的未来可能就此断送。笔者很难想象,这种系统风险下,会引发多少多米诺骨牌连锁反应!

另一家是南菱汽车,这家企业最近闹得也不轻,先是老公被老婆罢免董事长职位,又是起诉又是110协助,后又复位撤诉,中间的剧情笔者就不补刀了。南菱汽车的业绩还是不错的,年营收达50亿,毛利率近10%,中小企业走到这个程度已经不容易了。然而,很多企业到了一个高位时,股权问题格外突出,直接影响企业未来的发展。南菱汽车最初的模型是“夫妻店”的模式,夫妻两人共同创业打拼,股权也主要集中在他们手中,一旦他们双方发生矛盾,企业面临着分裂的危机。股权相对集中是新三板企业的一大特点,据统计,新三板平均股东数为40人,股东人数不超过10人的占总数的40%左右。新三板是一个公开的市场,不出让股权难有流动性,出让股权又怕失去控制权,股权结构混乱是未来发展的一大隐患,一旦爆发,先是企业内部危机,接着就是市场局部危机。

除了企业的黑天鹅事件外,券商的日子也战战兢兢,今年已有9家券商被点名,5家被出具警示函。国泰君安因去年年末“砸盘”,致使16家企业尾盘跳水,已被限制三个月新增做市。长城证券未履行投资者适当管理,给未实缴500万的合伙企业开了投资“小门”,也被出具警示函,责令改正。其实,很多券商都偷偷干着垫资开户的事儿,运气不好的被逮个正着,不过也侧面透露了500万的投资门槛短期内不会降低。2016年监管力度明显加强,对规范市场行为绝对是利好,券商与企业、与投资者的潜规则也会一一浮出水面。在挖“地雷”的过程中,不仅券商危机重重,一个不小心可能会炸死一片企业,野蛮成长背后的代价是十分高昂。

纵观整个市场面,寒风萧瑟。据wind统计,截至本月月初,共有1403只新三板产品披露净值数据,74只券商集合理财、755只新三板私募跌破净值,占比近60%。投资机构背后可是专业的投研团队、理性的投资判断,结果赔成这个熊样,足以说明新三板市场的下行大势。

分层机制能救得了企业吗?

两会期间,李克强总理在《政府工作报告》中再度提及多层次资本市场的发展,证监会新闻发言人张晓军也表示,“新三板分层机制预计5月份正式实施”。早在去年11月份底,全国股转系统已对外发布了分层机制的方案,几个月间,很多企业加紧做好准备。

笔者早在三个月前对分层的标准做过剖析,三个标准有明显的行业及成长阶段的倾向,部分标准高于创业板的要求。如标准一:净利润+净资产收益率+股东人数,倾向于发展成熟的传统制造业,连续两年盈利且平均利润不低于2000万,这一标准比创业板的上市要求还高,有此资质的企业多数在考虑要不要走IPO的方式,尤其是传统产业在新三板上估值较低,融资能力多不如新兴产业。

标准二:营业收入复合增长率+营业收入+股本,倾向于成长速度快的企业,这个标准也逼近创业板,50%复合增长率高于创业板30%的指标,对于处于发展阶段的中小企业,起初几年这样的增长势头并不难,部分企业高转送以扩大股本,恰恰在朝着这个标准驶进。

标准三:市值+股东权益+做市商数,倾向于市场的认可度,这一标准很受企业的欢迎,真正绕开了盈利的死定律,适合发展势头良好的互联网企业。

这样看来,新三板企业可按照上述三条标准对号入座,即使赶不上首批进入创新层的企业,也能有个较为明确的目标。另一方面,由于新三板进入门槛儿低,整个市场鱼龙混杂,不同量级的企业对融资需求的差异很大,分层后利于企业多元化选择。针对创新层的优质企业,能够优先享受政策红利,比如公司债、优先股、储架发行制度等等,甚至能赶上放开定增35人的限制,在创新层中形成小IPO形式。对于投资者而言,减少了信息搜索成本,投资风险也跟着降低。同时,监管部门也能轻松很多,在监管方式和对象上更有针对性,依据不同层级的特点加固保护伞。

分层机制的优势数不胜数,看似春天不远了,笔者还是有几分担忧。分层之后,势必大量资本涌入创新层,部分企业的估值定会陡然上升,这泡沫未来谁来承担呢?笔者不由想起做市商制度刚推行时的火热景象,像东电创新、华阳密封、凯立德、公准股份等都是较早采用做市商交易方式的,享受了头一波流动性红利的企业,股价一度高涨。

2016年至今,东电创新、华阳密封跌幅均在50%以上,凯立德、公准股份跌幅均在40%以上,这与长期以做市交易导致的股权分散脱不了关系,但本质上仍是企业的成长性无法支撑高市值,“虚胖”终究要打回原形的。创新层将会有多少“打肿脸充胖子”的企业呢?在政策红利前期high起来,最后会不会是“一地鸡毛”,这很难说。另外,在投资门槛未降低之前,公募基金未引入之前,仍是存量投资的市场,大部分资金集中于创新层,基础层的流动性更弱,以前还能跟着喝汤,这会儿喝汤的机会都没有了。退市制度再不抓紧出台,清理“僵尸股”,新三板市场真的成为鸡肋,食之无味、弃之可惜。

中信证券、安信证券等几家机构投研团队分析,首批能够进入创新层的企业也仅仅200余家。截至3月9日,新三板挂牌企业已达5956家,这200家仅占市场的3%。部分企业迎来了春天,部分企业可能进入了更冷的寒冬。此次分层机制只是多层次市场的一个开始,未来分层制度将逐步深化。

注册制被推后,转板仍是个未知数

两会期间,政府报告对注册制只字未提,“十三五”规划纲要草案则简单地提了提“创造条件实施股票发行注册制”,一盆冷水泼在这几个月从新三板出走、申请IPO辅导的企业身上。

去年年底,全国人大常委会表决通过《关于授权国务院在实施股票发行注册制改革中调整适用〈中华人民共和国证券法〉有关规定的决定》,此决定的实施期限为两年,自2016年3月1日施行。业内便开始谣传两年内IPO阀门打开,早排队早超生。为了能登上注册制的顺风车,新三板企业煞费苦心。招数最损的要数捷昌驱动,在新三板上圈足了钱,备足了子弹,立马申请IPO上市辅导,并将做市转让改成协议转让,以锁住高市值。截至至两会前夕,新三板共有103家企业拟申请IPO或已申请IPO,包括天地壹号、艾录股份等多家知名企业。

注册制的路到底有多远?申请IPO的企业会不会“竹篮打水一场空”呢?笔者亦不敢妄断,但资本市场的改革方向始终朝着开放性努力,注册制不会太久。之所以推后,“十三五”规划中用“创造条件”一词,反衬出此时推行注册制尚不到火候。从整个市场面来看,去年股灾后的市场一度低迷,但中小板、创业板的估值仍然严重偏离企业价值。如果推行注册制,市场扩容,供大于求,股价理论上会大幅下降。股价去泡沫、回归企业价值是一个相对缓慢的过程,过于急切,会给市场造成极大的波动。

另一方面,A股市场的投资者多为散户,据统计,投资金额不足50万的投资者占94.2%,他们承受风险的能力不足,势必会成为市场的牺牲品。新三板市场是类注册制的模式,投资群体多为机构投资者,即使垫资进来额投资者,其风险承受力也比A股市场的散户强劲。而且,退市制度也不完善,国外成熟资本市场的退市率在2%~10%,纳斯达克平均每年8%的企业退市,国内市场是上市之后就可高枕无忧。如果是这样,注册制实施后,市场上好苹果、烂苹果混为一谈,机构联合上市公司会玩死大批量散户。笔者认为,在关注注册制落地的同时,多关注一下相关政策的动向,会有大量基础工作在注册制正式施行前陆续发布,以此推断未来的时点。

克强总理再度重申构建多层次的资本市场,不仅仅是新三板分层机制,还包括战略新兴板、科创板以及地方股权交易中心。战略新兴板的门槛儿标准和主板大致相同,据传未来可能存在转板机制。部分新三板企业尤其是已申请IPO上市辅导的企业,也是战略新兴板瞄准的对象。截至上周末,证监会受理首发企业754家,已过会98家,多数新三板企业都排在后面。而今注册制也没个着落,战略新兴板可能成为部分新三板企业重点考虑的方向之一。

频发的黑天鹅事件已是新三板市场系统危机的前兆,该来的迟早要来,以市场机制淘汰部分暗藏黑心的企业,不要说“牵连无辜”,“物竞天择,适者生存”是历来发展的铁律。无论是分层制度还是注册制落地,必然会有“无辜”的企业和投资者被牺牲掉,套用《道德经》的一句话“天地不仁,以万物为刍狗”,天地都如此,市场亦不会怜香惜玉!但监管政策要配套好,让被淘汰的企业“死得其所”。市场之中,唯有强大,才能打破危机,为企业开辟一条康庄大道!