德国股权众筹的现状和立法评析

未央网 作者: 张蓉

内容提要:在过去的几个月里,德国互联网众筹领域的关注点都集中在新颁布的《小投资者保护法案》(Kleinanlegerschutzgesetz)上(原文下载),这部法案是德国第一次针对股权众筹的立法,它对已有的金融监管法律框架进行了修改,意图激励德国沉睡的灰色资本市场。本文将简单概述德国股权众筹投资市场的发展现状,并介绍新法案带来的规则变化,最后,从法律层面对德国众筹的风险和不足之处进行分析。

关键词:德国  股权众筹  市场现状  立法变化  风险分析

导言

众筹“Crowdfunding”一词在德语中也可以表述为 “Schwarmfinanzierung”,指的是一种新型的融资模式:通过互联网平台向公众募集小额资金。[1]其中,股权众筹是通过互联网平台向公众销售股权或类似于股权的权益份额的一种融资方式。在传统的融资中,通常是由少数投资者对企业商业理念的市场潜力进行分析并决定融资的手段和规模,众筹则是借助互联网让庞大的人群来完成这件事,融资方在众筹过程中与多位潜在投资者进行信息交换,经过众人的决策获得资金。

当代企业管理的中心任务是,通过维持自有资本和外来资本之间的稳定关系为企业运作提供足够的资金,而企业在创立初期往往会产生资金缺口(Early-Stage-Gap)[2],因此,初创企业有很大的融资需求。近年来,由于银行信贷紧缩及金融危机的影响,初创企业通过银行间接融资难度增加;风险投资虽然侧重于前期投资,但其介入公司治理的较强需求和各类对赌协议给初创企业造成了沉重的负担。[3]因此,无论是在美洲还是欧洲,初创企业通过互联网平台从零散投资者筹资越来越普遍。在德国,新成立的企业数量连续多年下降,为了确保中小企业能够获得更多的筹资机会,德国政府鼓励股权众筹的发展,与此同时,为了避免零散投资者受到欺诈,德国新颁布了《小投资者保护法案》(Kleinanlegerschutzgesetz,以下简称KASG),对股权众筹进行规制。

一、德国股权众筹的市场现状

股权型众筹在德国已运行了几年,目前,德国有80个众筹平台,[4]每周也都有新平台进入市场,通过这些平台,创业企业、中小企业、电影行业和房地产行业从其它商业和消费者领域获得了融资,这让德国成为欧洲最大也是最具创新力的市场之一。

(一)市场数据

德国众筹市场的重要数据来源于德国在线创业门户网站“Für-Gründer.de”每季度发布的简报“Crowdinvesting Monitor”,其中的数据是根据门户网站自己的统计以及各大众筹平台提供的信息汇总所得,具有一定的参考力。根据简报数据,德国在2011年开始股权众筹融资,五次融资共获得了近45万欧元的资金。[5]截止到2014年12月31日,德国众筹通过173次融资获得3440万欧元的资金。[6]截止到2015年5月,德国众筹通过174次融资共获得4100万欧元的资金。[7]从单个项目的融资金额来看,截止到2015年5月,融资金额在10万欧元到50万欧元的比例最高,占39%,另外有29%的项目融资额在100万欧元以上,13%的项目融资额在50万到100万欧元,10%的项目融资额是10万欧元,9%的项目融资额小于10万欧元。[8]

从众筹成功率来看,以2014年的数据为例,达到“融资门槛”(Funding- Schwelle)的接近78%,[9]平均融资额从2011年的9万欧元到2014年接近26万欧元。[10]从失败率来看,截至2014年12月31日,有12至15个融资企业停止营业或已经申请破产,总计融资额250万欧元,占3440万融资额中的7.3%。[11]从投资者保护的角度,在未来几年,德国众筹仍将持续关注失败率以评估众筹投资的风险。

德国众筹市场中占支配地位的众筹平台是Seedmatch, Companisto和 Innovestment,在2014年四个季度的数据中,Seedmatch和Companisto两大平台分别占据59%和25%的市场份额。为了深入了解德国众筹平台的融资模式,下面对德国最大的众筹平台Seedmatch的股权众筹模式进行分析。

(二)Seedmatch的众筹模式

在众筹的“选择阶段”,[12]Seedmatch评估企业的成功几率,并按照“先来先得”(First Come First Serve Prinzip)的原则将适格企业的融资信息公布在平台上,融资期限为60天,企业可以申请一次延长期限,延期也是60天。对于公众投资者来说,最低的投资额为250欧元。投资额将转入第三方托管公司Secupay AG设置的专门账户中,融资一旦成功,账户将扣除5%-10%融资额的手续费后将款项转给融资企业,如果融资未达到门槛,款项将不扣除手续费直接退还给投资者。

2012年11月29日起,Seedmatch引入了一种名为“分红次贷”(partiarischen Nachrangdarlehens)[13]的间接融资工具。在当时,根据德国《资本投资法》(Vermögensanlagengesetz,简称VermAnlG)的规定,发行此种融资工具的企业不需要披露筹资说明书,[14]投资者在此模式下对企业的经营没有决策权,但是可以在Seedmatch平台上和企业进行沟通交流,另外,他们可以通过平台获得企业的季度报告和年度报告。企业与投资者之间基于“分红次贷”签订的参与协议(Beteiligungsvertrag)最低有效年限是五年,在协议生效后八年,企业原则上应终止协议,之后双方可以按自由意愿每年签订一次协议。而投资者的利润来自于两部分,一部分是与企业盈利无关的1%固定利息,另一部分是按比例对企业盈利的分红。值得注意的是在“分红次贷”的模式下,投资者不对企业的亏损承担责任。在企业和投资者双方终止协议之后,会根据企业在协议期间营业额和息税前利润对企业进行价值评估,如果企业在投资期间是增值状态,投资者有权根据投资份额获得企业的增值利益,即使企业在投资协议期间被转售第三方,之前的投资者仍可根据投资份额参与企业转售对价的分配。[15]

二、德国众筹的立法变化

(一)立法沿革

1、欧盟层面的监管动态

在欧盟现行的监管举措和活动中,欧盟委员会对外界的建议持欢迎态度。此前一段时间,欧盟委员会在众筹领域已经进行了一些工作,之后,欧盟立法会对众筹行业的发展产生重要影响。

2013年10月3日至2013年12月31日,欧盟委员会公开对公众征求意见,2014年3月27日,欧委会发表了关于征求意见的谘询文件。[16]为了研究众筹在欧洲的发展潜力,提高投资者信心,欧盟委员会设置了一个专家组,来负责众筹行业的资格认证。专家组将根据专业知识为欧盟委员会提供立法建议,以最好实现众筹的透明度、实践方案以及资格认证程序。此外欧盟委员会已经着手确定欧盟各国的立法动态,并宣称会在欧盟层面进行监管。

2015年2月18日,欧委会发布了创立“资本市场联盟”(Capital Markets Union)的绿皮书,[17]并鼓励修订2003/71/ EC号欧盟招股说明书指令(EU-Prospektrichtlinie 2003/71/EG)。根据绿皮书,欧委会鼓励实施私募发行制度,以促进中小企业直接融资。招股说明书指令的修订将会提高众筹中豁免筹资说明书的额度上限,进而影响到欧盟各国的众筹市场。另外,欧委会借鉴美国众筹的监管行为,意图加强对小投资者基础投资知识的培训。

除此之外,欧委会下设的一个咨询小组“Financial Services Users Group (FSUG)”目前正在对公众投资者进行调查,以分析投资者的投资行为和投资预期,从而为众筹投资提供更好的建议。

根据欧盟目前的监管行为,可以预测欧洲层面的众筹趋势向两个方面发展:一是提高对筹资说明书的豁免程度;二是在提高公众投资信心的基础上建立统一的欧洲资本市场,并实行一致的信息披露要求。

2、德国新法案出台

在德国,越来越多的零散投资者参与到互联网金融的“淘金热”中,众筹的迅猛发展也带来了监管不力的危机,例如,德国风力发电运营商Prokon曾借助众筹融资14亿欧元,其前年宣布破产导致数千名零散投资者损失惨重。[18]为此,德国政府决定加强对金融市场的监管,以保护投资者在“灰色市场”的权益。

这部《小投资者保护法》是德国第一部为众筹设定法律框架的法案,其立法过程充满了争议和讨论。德国联邦政府于2014年11月12日颁布草案,受到广泛关注。联邦参议院于2015年2月发布了一份包含对草案若干反对意见的声明。[19]这些批评主要是针对草案中的规定:筹资说明书豁免的投资额上限是一百万欧元以及融资方不得通过网络和社交媒体对众筹项目进行广告和公开劝诱。3月中旬联邦议会的财政委员会举行了公开听证会,部分互联网金融领域的专家和法学家[20]对草案提出了改进意见。2015年4月23日,联邦议会通过了财政委员会的建议稿,并于5月22日将最终版本提交联邦参议院。2015年6月12日,联邦参议院表决通过法案。2015年7月10日,这部法案正式生效。

(二)新法案的规则变化

1、新法案出台前的众筹规则

在《小投资者保护法》出台之前,德国并没有一部专门规范众筹市场的法律,对于众筹的相关规定往往适用于银行、资本市场和工商业管理的法律规范。

德国的大多数众筹平台都是采用间接融资的方式筹集资金。在股权众筹中,融资企业希望获得资金,并在最大程度上不受他方干预地工作,投资者希望用最小的风险,在最大程度上从企业的经营中获利。根据投融资双方的不同需求,德国众筹平台发放了三种不同的间接融资工具,分别是“隐名参与”(Stille Beteiligung)、“分红权”(Genussrecht)和“分红贷款/次贷”(Partiarische (Nachrangige) Darlehen)。[21]

(1)隐名参与(Stille Beteiligung)

隐名参与(Stille Beteiligung)的融资模式是,在不对外公布投资人的情况下,投资方在一定期间内提供资金给融资方使用,由此获得参与企业的利润分配,并在期间结束后收回投入资金的权利。隐名参与成立的条件仅仅是企业与投资人之间达成私法意义上的合同,因此,隐名参与是一种相对简单的募集资本方式。

根据合同订立条款的不同,隐名参与可分为典型和非典型隐名参与两种。在典型隐名参与的情形下,双方合同中会注明,投资人不承担企业亏损的风险;在非典型隐名参与中,投资人需要承担企业亏损的风险,甚至可能失去其全部投资,但是投资人因此获得了参与企业资产和企业升值利益分配的对价。因此,在实践中,非典型隐名参与是众筹的主要形式,因为,众筹的吸引力首先体现在投资创业企业并从中获得高额升值回报的可能性上。

非典型隐名参与还给予投资者对企业的知情权和控制权,这种规定类似于德国商法中的隐名合伙(Stille Gesellschaft)制度。根据《德国商法典》第233条,隐名合伙人具有查阅企业年终决算、资产负债表和其他账簿的检察权。[22]在众筹中,这种知情权和控制权在一定程度上有所限缩,小额投资者虽然对企业有充分的知情权,但他们不能获得长久的决策权。

非典型隐名参与的一个重要劣势在于,根据《资本投资法》(VermAnlG)第1条2款和第6条的规定,[23]企业采用此种方式募集资本超过10万欧元时,需要披露筹资说明书,因而会产生不低的费用。

(2)分红权(Genussrecht)

分红权指的是投资人在公司盈利和资产清算收益方面享有一种类似债权的权利。这种债权收益一般持续5至10年,在融资企业归还分红资本时进行偿还。投融资双方订立合同时,在收益和亏损参与、合同有效期、解约和归还形式上具有很大的灵活性。投资人在享有分红权的同时,并不自动享有企业成员管理权、投票权等权利,即使是知情权和控制权,也被局限在针对公司债务的事项上。赋予分红权的众筹网站提供的都是标准化的合同,其中变动的只是一些具体的项目条款,比如投入资本的额度、利息和合同期限。其中,利息条款通常会包括一个基本利息和根据企业盈利情况有所变动的额外利息。基本利息不能理解为确定的保本利息,拥有分红权的投资人并不能从公司的增值中获利,因为,在合同期满后,归还的仅仅是当初的投资额,当公司亏损时,投资额有可能不能全部返还。正是由于这个原因,这种资本募集形式不需要对公司进行评估。与隐名参与相同的是,在资本募集超过10万欧元时,需要履行招股说明书义务。[24]

(3)分红贷款/次贷(Partiarische (Nachrangige) Darlehen)

2012-2013年以来,德国众筹平台上相继推出了第三种募集资本的方式,即分红贷款。自推出以来,分红贷款越来越受到欢迎。由于在新法案颁布之前,分红贷款不属于《资本投资法》中对投资的界定,[25]因此,可以豁免10万欧元以上筹资额的筹资说明书披露义务。Seedmatch平台第一个推出了这种筹资方式,以便绕开筹资说明书义务,且能募集到10万欧元以上的资金。2013年初以来,Companisto平台也开始推出分红贷款服务。

在分红贷款的模式下,投资人对企业没有控制权,但是企业对投资人负有提供透明的公司资金状况的义务。投资人不对企业的亏损承担责任。在破产清算时,分红贷款将在其他外来资本后、自有资产前进行清算偿还,对于其滞后性适用于全部债权人还是部分债权人,可以在清算顺序声明中予以确定。

“partiarisch”一词的意思是,投资人的收益与公司的盈利状况相关,且不固定。分红贷款中可以包括所谓的“Kicker”部分,这使得投资人有权在合同期满或者按合同约定解约的情况下,从公司的升值中盈利。若企业破产,投资人有失去全部投资的风险。对于喜欢风险的投资者来说,分红贷款非常具有吸引力,尤其在免除了筹资说明义务的情况下,分红贷款已成为众筹中能带来更多盈利可能的投资形式。

(4)筹资说明书义务

新法案颁布之前,如果企业采用隐名参与或分红权的融资方式,在12个月内的融资额超过10万欧元时,需要披露筹资说明书。根据《资本投资法》第7条第1款第1句的规定,筹资说明书中必须包含对发行人和投资项目本身的准确评估等一切必要信息。根据《资本投资法》第8条第1款和第2款,筹资说明书在向平台公布之前必须经过德国联邦金融监管局(BaFin)的批准,联邦金融监管局在20个工作日内对企业筹资说明书的完整性、一致性和全面性进行核实。部分德国学者认为,[26]企业筹资说明书中公布的经济数据对投资者的投资决策具有导向作用,因此,当企业违反筹资说明书义务时,应该参照《德国民法典》第276条[27]的规定,承担一种债务人责任。《德国民法典》第276条规定:“债务人的责任(1)债务人必须对故意和过失负责任……(2)疏于尽交易上必要的注意的人,即系有过失地实施行为。(3)因故意而发生的责任,不得预先向债务人免除。”因此,融资企业无论是故意或是过失提供了不符合要求或不真实的企业数据,导致投资者利益受损,都应该承担债务人责任,并且,此责任不得事先通过协议条款来免除。

(5)众筹平台监管

在众筹平台的监管方面,德国的众筹平台适用于《银行业法》(Kreditwesengesetz)第2条第6款第8项和《证券交易法》(Wertpapierhandelsgesetz)第2a条第1款第7项中的豁免规定,不受两法规制。众筹平台根据其运营性质可以被看作是一种贷款中介平台或者资本集合模型,其只负责传递《资本投资法》第1条2款中规定的投资,而对资金并无所有权和占有权;众筹平台的资金账户并不是由平台自己管理,而是由第三方进行托管,因此,其不需要通过《银行业法》第32条规定的许可门槛。

(6)工商许可义务

虽然德国众筹平台不受《银行业法》和《证券交易法》的规制,但其仍需接受《工商管理条例》的规定。从2013年1月1日起,德国《工商管理条例》中新加入的第34f条生效,其要求所有的金融投资中介机构都必须进行专业资格认证,所有在《银行业法》第2条第6款第8项中得到豁免,但又属于《资本投资法》第1条第2款涵盖的投资中介和投资顾问机构都必须满足这一要求。当众筹平台没有取得规定的专业许可,其专业资格也没有获得行业协会的核查,那么将不能获得法律上的运行许可。

2、新法案对相关规则的完善

(1)筹资说明书义务的豁免规则

《小投资者保护法》对《资本投资法》中的一系列条款进行了修订,这些修改的条款将有助于为投资者在购买风险性较大的投资产品前提供更有效的信息。同时,新规则对投资产品的发行人和中介机构的要求也相应提高。

新修订的《资本投资法》第1条第2款将分红贷款/次贷(Partiarische (Nachrangige) Darlehen)也纳入到规制范围中,这意味着分红贷款在今后同样需要履行制作筹资说明书的义务。

同时,为了确保投资者能够通过筹资说明书获得投资产品最真实的信息,《资本投资法》第8a条规定,筹资说明书的最长有效期限是12个月,如果融资方在一年期间经过后仍想在众筹平台上就同一项目公开融资,那么融资方必须再次制作更新的筹资说明书并报联邦金融监管局审批。此外,根据《资本投资法》第9条第2款规定,融资方需要持续将筹资说明书的更新内容或补充材料上传到平台,并满足第11条对补充材料内容和审批事项的所有规定。

为了支持初创企业、中小创新企业通过众筹获得资金,新法案2a条第1款规定,众筹平台上每个项目的融资额如果不超过250万欧元,则无需履行筹资说明书披露义务。

(2)个人投资者的投资限制

除了对融资方的筹资说明书义务进行监管,新的《小投资者保护法案》对个人投资者的投资额度也进行了限制。但是,与美国众筹监管规定不同的是,德国只限制个人投资者在同一投资项目上的投资额,而并非个人投资者在整个众筹投资市场的投资总额度。

根据规定,众筹平台有义务监督,每位投资者在同一项目上的投资额不超过:(1)1000欧元(2a条第3款第1项)(2)10000欧元,如果投资者自有可支配的银行存款或金融产品超过10万欧元(2a条第3款第2项)或投资额不超过其每月平均净收入的两倍(2a条第3款第3项)。和美国相关规定相同的是,德国众筹平台的此项监督职责依赖于投资者按照个人意愿自由提供的个人资产情况和每月净收入情况。如果个人投资者不愿意向众筹平台公开其财务情况,那么投资者在同一投资项目上的投资额上限就是1000欧元。

另外,德国众筹平台只是将个人投资者区别于法人投资实体进行规定,而并未按照个人投资者的投资资质对有专业经验的个人投资者和普通个人投资者进行区别规定。

(3)投资产品信息册义务(Vermögensanlagen-Informationsblatt)

投资产品信息册是独立于筹资说明书的披露文件,其需包含与众筹项目最相关的信息,如融资方的负债程度和最近公开的年报等。根据《资本投资法》第13条的规定,如果融资企业得到了筹资说明书的豁免,那么必须在投资产品信息册中注明,以提示投资者:融资方的相关信息并未得到联邦金融监管局的审核,需提高投资警惕。

《小投资者保护法》在草案阶段曾规定,这本手册需投资者签字扫描后邮寄给平台,电子签名不能适用。之所以做出这样的规定,是因为考虑到资本市场中的投资者通常具有盲目的乐观和自信,其通常会忽视一些风险提示,尤其是当这种提示是以一种非针对具体个人、不通过手头书面的普遍形式做出时。[28]但是,应该注意的是,在实践中,投资者表现出的却是相反的行为模式,一旦他们作出了投资决定,即使获得更多的信息,他们也只会将其作为确定投资决策正确的依据,而不是对决策进行怀疑。因此,这样的规定并没有太大的意义。[29]

同时,对于此规定的批评还集中于其提高了众筹融资的交易成本,并且明显与联邦政府在14年8月出台的《数字议程(2014-2017)》[30]的宗旨背道而驰。因为,“数字议程”旨在挖掘德国的数字化创新潜力以促进经济增长和就业,同时旨在打造一个数字化的德国社会,保障信息技术简易、透明和安全地使用。

经过广泛的争议和讨论后,新法案将这条规定进行了修改。在《资本投资法》第15条4款中规定,投资者在实名认证其个人信息(包括姓名、通信地址、身份证号码、邮箱地址和电话号码等)之后,可以采用与手写签名确认方式同等功效的其他方式对融资项目风险提示的知悉进行签字确认。投资者和融资企业双方都可以获得投资产品信息册的签字文本以存档。

(4)众筹广告的限制规定

新法案对互联网众筹项目上的广告规定进行了修改。草案版本规定,在德国,众筹项目只能通过纸媒广告,而不能通过网络媒体和社交软件进行广告。鉴于众筹利用互联网提高了透明度,也通过决策的群体智慧培养了投资者的风险意识,这条限制规定受到了很大的争议。新法案在《资本投资法》第12条第1款第1项中规定,只要网络和社交媒体中的广告内容焦点不是集中在含有暗示性地介绍某个众筹项目的高额盈利情况,就不会被禁止,但是,网络和社交媒体上的广告中必须包含风险提示说明,这种风险提示必须与其《投资产品信息册》中的表述相一致。根据第12条第2款和第3款的规定,如果广告中对某个投资项目的收益率进行了积极的描述,那么必须在文后注明:广告中所描述的收益率只是期望值,并不能得到保证,投资蕴含风险,有损失全部投资的可能性。另外,对于电子媒体上不超过210个字母的广告,尤其是在众筹平台上,新法案对其降低了监管要求,其只需在广告中附上带有清晰“警告”标志的链接,在单独的文档中显示风险提示说明。

(5)BaFin的监管扩充

早在2012年9月,德国联邦金融监管局就对众筹活动发布了一篇具有指导性意义的专家报告,属于欧盟各国中最早对众筹市场表示关注的金融监管部门之一。新法案的一个重要方面就是扩充联邦金融监管局的权利,加强其对投资者权利的集中保护。

相应的规则在《金融服务监督法》(Finanzdienstleistungsaufsichtsgesetz)第4条第1款中得到规定。即使其他法律规范对众筹的投资产品进行了豁免规定,联邦金融监管局仍然可以依据第4条第1款1a的规定,对众筹平台和融资企业作出适当且必要的指令,以督促危害投资者权益的“不良状况”得到消除。其中“不良状况”在4条1款1a中得到了更清晰的定义:从方式和范围上看不仅针对某几个投资者,违反《消费者权益保护法》的显著、长期、多次的侵害。具体来说,联邦金融监管局可以对某些投资项目或违反投资法规的众筹措施进行警告,并禁止平台发布具有非常显著风险或违法行为的投资项目。

三、德国众筹规则的风险与提示

(一)对初创企业融资的壁垒

德国股权众筹中通过设置融资企业的筹资说明书披露义务和投资者投资限额来保护投资者。这在一定程度上确实能够改善目前灰色资本市场中,由于监管制度不完善导致投资者受到的利益侵害。但从另一个角度来看,这样的规定也为初创企业融资设置了一道壁垒。

从企业成长的历程来看,创业者往往使用自有资金创业,这些资金可能来自平时的积累、个人的收入和借贷等,在这些资金耗尽之后,创业者可能寻求向亲朋好友融资。再然后,可能是去寻求那些社会中较为富裕的群体,如果他们愿意投资的话。后者被称为天使投资者,他们具有相关的产业经验和投资经验,也拥有较为富裕的资金,因此,可以在创业企业的早期阶段提供企业发展所需要的资金。等到企业发展相对比较成熟,商业模式或者产品较为成型,就可以寻求风险投资,在他们的帮助下迅速扩展和占领市场,企业也迅速扩大成熟,最终通过IPO实现公开发行并上市。[31]

但是,在这个过程中,创业企业在消耗尽自有资金和获得天使投资之间可能存在一个巨大的融资缺口。参照美国学者的分析,在美国,天使投资一般投资的额度在10万美元到200万美元之间,而且这些年天使投资的投资额度一直在提高。[32]据估算,美国创业企业的这个融资缺口在每年600亿美元左右。[33]由此可见,大量的创业企业很可能在发展到足以获得风险投资阶段之前,就因为缺乏资金而失败。

德国众筹中让投资者对平台申报收入以及融资250万以上的筹资说明书义务在一定程度上借鉴了美国《JOBS法案》的规定,然而,应该看到的是,基于支持创业企业融资的目的,美国《JOBS法案》在第二章中规定了一系列的私募众筹豁免条款,并通过SEC颁布的具体规则,为融资企业开辟了另一条道路。

同时,德国众筹中对个人投资者在同一投资项目上的投资额不超过1000欧的规定也为初创企业的融资铸造了壁垒。由于个人投资者投资超过1000欧元需要公布其资产和收入证明,很多个人投资者为了维护其私人财产情况的安全,便会打消投入较多资金的念头。然而,根据德国众筹市场的相关数据显示,虽然在同一投资项目上投资额度超过1000欧元的个人投资者仅占总数的15.4%,但其融资额却占总融资额的76%。[34]一旦大额投资者数量减少,将会对众筹市场造成不小的冲击。

另外,一项调研显示,在众筹网站Innovestment上投资初创企业的个人投资者通常是具有良好教育背景和丰富投资经验的投资者,[35]他们的投资决策可以作为判断融资方可靠程度的重要参考,有利于“群体智慧”发挥作用。在《小投资者保护法案》的新规定下,众筹网站关注于限制投资者投资数额来规避风险,却在一定程度上忽略了“群体智慧”对融资方资质的审查,反而会扩大投融资风险。

总而言之,虽然德国政府一直致力于吸引风投进入德国创业市场,但是,新法案的规则设置很可能让德国众筹市场更难进入,因为平台对投资数额的限制,天使投资人和风投的投资无法被接纳,即使他们在互联网上可能比小型投资人拥有更多的投资知识和经验也无计可施。在这样的规则下,实践中新生出一种新型的混合融资方式(Mischsysteme),在不动产融资领域发展尤为突出。顾名思义,这种融资方式就是把融资项目拆分成两部分,一部分通过众筹平台进行公众融资,一部分通过寻找风投基金和天使投资人来完成融资。[36]但是,应该看到的是,这样的混合融资并没有解决企业用最低成本融集资金的需求,反而是众筹规则限制下的自救措施。另外,德国众筹的新规定在客观上要求众筹平台提高监控能力,这相应也提高了建立平台的费用,这些都在一定程度上不利于初创企业的融资。

(二)缺乏对平台的归责机制

由于众筹融资是借助虚拟的网络打通投融资双方的沟通渠道,投资者很难直接监督筹资者,并对其提供的材料等进行确认,因此众筹平台应发挥在此方面的监督作用。鉴于新法案对不超过250万欧元的投资项目豁免了筹资说明书义务,有可能产生企业在平台发布不实信息的情况。在这种情况下,若众筹平台未及时发现或者对融资方信息确认、项目审核判断、资金投入的后续跟进等环节出现纰漏,该如何追究平台责任是一个问题。

部分德国学者认为,[37]在这种情况下,应该参照《德国民法典》第311条第3款对众筹平台追责。《德国民法典》第311条第3款中规定:“法律行为上的债务关系也可以对不应成为合同当事人的人(如合同磋商人的陪同人员)发生,该第三人(如销售代理人、投资顾问等)特别地要求对自己的信赖,且因此而大大影响合同磋商或合同订立的,尤其发生这种债务关系。”众筹平台在融资企业的选择上发挥了重要作用且对融资项目有监管职责,因此,可以参考民法典这条规定完善众筹平台的追责机制。

(三)完善众筹行业的内控机制

鉴于以上分析,完善众筹平台的追责机制十分必要,然而,仅有外部追责机制还不能完全解决问题,作为资本市场中的重要媒介,众筹平台自身应该承担重要的监管义务,以确保投资市场的稳定和正常运作。因此,在另一方面,也需要在众筹平台内部建立合理的内控体系,限制众筹平台与筹资者的利益冲突,防止其利用众筹项目谋取不正当利益。

从目前的法律规定来看,德国《证券交易法》(Wertpapierhandelsgesetz)在第2a条第1款第7项中豁免了众筹平台相较于一般金融中介机构的义务,众筹平台只需要履行《金融投资与中介管理规定》(Finanzanlagen- vermittlungsverordnung)中要求的基本注册义务。另外,众筹平台的监管责任只有《证券交易法》第31条5a款规定的监控融资企业和个人投资者的投资限额。因此,众筹平台的内控机制还不完善。

首先,各个众筹平台应建立统一的信息披露标准,以使投资者对不同的投资项目进行比较,根据法律框架作出不同投资风险的判断和决定。统一的报告制度是信息披露的重要环节之一。虽然《资本投资法》第23条中对融资企业的年度报告进行了详细的规定,但是却并未要求企业对小于一年期间的经营状况进行报告。当部分融资企业豁免了筹资说明书义务之后,极容易产生道德风险,在获得资金之后低效经营,对投资者收回投入资本造成了危险。尤其是当投资者通过分红贷款等对企业决策无控制权的工具进行投资时,这种统一的报告制度尤为重要。另外,各个众筹平台还应对报告的内容进行统一的规定,对报告内容的要求应该详细到融资企业的小额投资情况和小范围的人员变动情况,以便投资者及时获取到投资的动态,作出适当决策或救济措施。其次,众筹平台还应保证数据和投资者信息的安全,在掌握投资者教育和投资背景的基础上保障“群体智慧”发挥作用。最后,众筹平台应对融资企业和在企业中任职的高管人员进行必要的尽职调查,以减小投融资的风险。

结语

德国颁布的《小投资者保护法案》对于改善灰色的资本市场具有重要意义。新规则不仅扩充了德国联邦金融监管局的监督职权,同时也对融资方的信息披露义务和众筹平台的监管职责进行了规制,企图取得企业融资与投资者保护之间的平衡。这些具体安排在实践中会产生什么样的影响,仍需等待时间的检验,并且,从欧盟层面来看,德国众筹制度在未来也会纳入到欧盟的统一监管框架下,对其研究也应不断与时俱进。我国股权众筹行业在近年发展迅猛,在解决中小微企业融资问题的同时也存在很多法律障碍。证监会和证券业协会在目前的立法工作中对股权众筹的规则设置充满矛盾和争议,借鉴德国最新立法经验,或许能够在理论上为我国股权众筹立法提供些许参考。

(本文刊于北京大学金融法研究中心《法律与新金融》2016年1月总第9期,作者系北京大学商法方向法律硕士)


[1] Eleanor Kirby and Shane Worner, Crowd-funding: An Infant Industry Growing Fast, IOSCO Staff Working Papers 2014, p.8.

[2] 参见Vgl. Hemer, Schneider, Dornbusch und Frey, Crowdfunding und andere Formen in formeller Mikrofinanzierung in der Projekt- und Innovationsfinanzierung, 2011, S.30 ff.

[3] Jill E. Fisch, Can Internet Offerings Bridge the Small Business Capital Barrier? J. Small & Emerging Bus. L. Vol.2, 1998, p.57- 64. 转引自:毛智琪,杨东:“日本众筹融资立法新动态及借鉴”,《证券市场导报》,2015年第4期,第4页。

[4] 数据来源见Lars Klöhn, Lars Hornuf und Tobias Schilling, The Regulation of Crowdfunding in the German Small Investor Protection Act, p.2., 访问网址:

http://poseidon01.ssrn.com/delivery.php?ID=081001096020076070090114006070115086033075065035019070107070098030004091065001092118056100018023015058017100113100004000121001021054035061019001010086087087097101036082011089020115104094018100101069080005115023106101117065102103124090011123007003106&EXT=pdf

[5] 参见Vgl. Für-Gründer.de GmbH, Crowdinvesting Monitor (Stand 30.6.2014) , 8 f. http://www.fuer-gruender.de/fileadmin/mediapool/Unsere_Studien/Crowdinvesting-Monitor_H1_2014_Fuer-Gruender.de.pdf (2015.11.30)

[6] 参见Vgl. Für-Gründer.de GmbH, Crowdfinanzierung in Deutschland (Ausgabe 1/2015),6., http://fuer-gruender.de/fileadmin/mediapool/Unsere_Studien/Crowdfinanzierung_Deutschland_2014_Fuer-Gruender.de_Dentons.pdf (2015.11.30)

[7] 同注4。

[8] 同上注。

[9] 参见Vgl. Für-Gründer.de GmbH, Crowdinvesting Monitor (Stand 30.6.2014) (Fn. 7), 7.

[10] 参见Vgl. Für-Gründer.de GmbH, Crowdfinanzierung in Deutschland (Ausgabe 1/2015), (Fn. 8), 5.

[11] 参见Vgl. Für-Gründer.de GmbH, Crowdfinanzierung in Deutschland (Ausgabe 1/2015) (Fn. 8), 7.

[12] 根据德国初创企业法律专家Christopher Hahn的理论,德国众筹可以分为“开发(Entwicklungsphase)-选择(Selektionsphase)-融资(Finanzierungsphase)-启动(Kick-off-Phase)”四个阶段。参见Vgl. Hahn und Naumann in Hahn, Finanzierung und Besteuerung von Start-up-Unternehmen, 2014, S.174.

[13] 对“分红次贷”的详细介绍参见下文。

[14] 此规定在新法案施行后被修改,见下文详细分析。

[15] 参见Vgl. Seedmatch GmbH, FAQ, https://www.seedmatch.de/faq (2015.11.30); Companisto GmbH, FAQ, https://www.companisto.com/de/faq (2015.11.30).

[16] 参见Vgl. COM 2014/172,http://ec.europa.eu/internal_market/consultations/2013/crowdfunding/docs/consultation-document_en.pdf (2015.12.02).

[17] 参见Vgl. COM 2015/63, http://ec.europa.eu/finance/consultations/2015/capital-markets- union/docs/green-paper_de.pdf(2015.12.02).

[18] 参见文章:“Prokon: Anleger haben fast 188 Millionen Euro an Kapital gekündigt”,访问网址:https://de.nachrichten.yahoo.com/prokon-anleger-haben-fast-188-millionen-euro-kapital-105251489.html(2015.12.05).

[19] 参见Vgl. Stellungnahme des Bundesrates vom 6.2.2015, BR-Drs. 638/14(Beschluss), S. 4  ff.

[20] 参与听证会的专家名单可以在以下网址中查看http://www.bundestag.de/blob/279122/722fd2a106e7c332808c7e4d 9d8bb3cf/sachverstaendigen_liste- data.pdf(2015.12.03).

[21] 关于三种融资工具的解释请参见Dorfleitner, Gregor und Kapitz, Jonas und Wimmer, Maximilian , Crowdinvesting als Finanzierungsalternative für kleine und mittlere Unternehmen, Die Betriebswirtschaft (DBW) 74 (5), S. 283-303.

[22] 《德国商法典》第233条:“隐名合伙人的检查权(1)隐名合伙人有权请求交付年终决算的誊本和在查阅账簿和文件的情况下审查年终决算的正确性。(2)《民法典》第716条中给予无权执行业务的合伙人的其他权利,不为隐名合伙人享有。(3)有重大事由的,经隐名合伙人申请,法院可以随时命令交付资产负债表和年终决算或其他阐明性资料以及提示账簿和文件。《德国商法典》,杜景林,卢谌译,中国政法大学出版社2000年版,第67页。

[23] 《资本投资法》(VermAnlG)第1条2款中规定了资本投资的适用范围和概念界定,其中第1项是“Anteile, die eine Beteiligung am Ergebnis eines Unternehmens gewähren 
”(参与企业盈利或亏损的分配),因此,隐名参与的性质符合《资本投资法》的相关规定。第6条中规定了企业的招股说明书披露义务。

[24] 《资本投资法》(VermAnlG)第1条第2款第5项是对分红权的规定。

[25] 新法案修订前的《资本投资法》(VermAnlG)在第1条第2款中规定了资本投资的适用范围和概念界定,分红贷款不属于此列,新法案修订后将分红贷款归入其中。

[26] 参见Vgl. Michael Nietsch und Nicolas Eberle , Bankaufsichts- und prospektrechtliche Fragen typischer Crowdfunding-Modelle, DB vom 08.08.2014 , Heft 32, S.1794f.

[27]《德国民法典》,陈卫佐译,法律出版社2014年版,第93页。

[28] 关于投资产品信息册的法律影响,可以参考Lars Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, 2006, pp. 189 ff.; Lars Klöhn, WM Zeitschrift für Wirtschafts- und Bankrecht 2010, 289, 295 f.

[29] 参见Chapman and Johnson, Heuristics and Biases, The Psychology of Intuitive Judgment, 2002, p. 120, 133.

[30] 参见德国联邦政府发布的“Digitale Agenda 2014-2017”, 访问网址:http://www.bmwi.de/English/Redaktion/Pdf/digital-agenda-2014-2017,property=pdf,bereich=bmwi2012,sprache=en,rwb=true.pdf(2015.12.05)。

[31] Robert H. Steinhoff, The Next British Invasion in Securities Crowdfunding: How Issuing Non-Registered Securities Through the Crowd Can Succeed In The United States, 86 University of Colorado Law Review 661 (2015).

[32] 同上注。

[33] 参见C. Steven Bradford, Crowdfunding and The Federal Securities Laws, 2012 Columbia Business Law Review 1 (2012), note 515.

[34] 数据来源见Lars Klöhn, Lars Hornuf und Tobias Schilling, The Regulation of Crowdfunding in the German Small Investor Protection Act, p.2., Figure 3. 访问网址:

http://poseidon01.ssrn.com/delivery.php?ID=081001096020076070090114006070115086033075065035019070107070098030004091065001092118056100018023015058017100113100004000121001021054035061019001010086087087097101036082011089020115104094018100101069080005115023106101117065102103124090011123007003106&EXT=pdf

[35] 参见Vgl. Klöhn/Hornuf, Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft 2012, 237, 243 f.

[36] 参见文章“Wenn die Crowd für Immobilien schwärmt”,访问网址:http://www.handelsblatt.com/finanzen/anlagestrategie/trends/crowdinvesting-wenn-die-crowd-fuer- immobilien-schwaermt/11891106.html (2015.12.11).

[37] 参见Vgl. Michael Nietsch und Nicolas Eberle , Bankaufsichts- und prospektrechtliche Fragen typischer Crowdfunding-Modelle, DB vom 08.08.2014 , Heft 32, S.1795.